泡泡瑪特全年純利增近3倍　股價卻急挫逾2成　市值單日蒸發逾600億 市場在怕甚麼？

泡泡瑪特（Pop Mart，股票代碼：9992）去年全年業績出爐，截至2025年底止，收入按年增長184.7%至371.2億元（人民幣，下同），經調整純利更飆升284.5%，達130.83億元，全年派息2.3817元。惟業績公布後，股價掉頭急瀉，於3月25日午後一度挫近24%，低見165.6港元，收市報168.1港元，仍跌22.5%，故泡泡瑪特市值單日蒸發逾600億港元。這究竟是市場過度悲觀，還是盲盒熱潮背後的資本估值邏輯已經發生根本性轉變？

業績亮麗卻遭拋售 

泡泡瑪特今日公布2025年全年業績，收入達371.2億元人民幣，按年增長184.7%，經調整淨利潤更大幅攀升284.5%至130.8億元，毛利率升至72.1%，現金流亦見充裕，經營數據表現堪稱消費品行業優質水平。

惟市場焦點落在其收入結構上，去年公司共有17個藝術家IP收入過億元，當中包含人氣角色Labubu系列全年收入達141.6億元，按年增長365.7%，佔總收入比重高達38.1%；反觀第二大IP Skullpanda收入僅35.4億元，佔比不足1成，反映集團對單一IP依賴程度持續加深。

華爾街大行普遍擔憂其高基數效應下的增長乏力。2025年逾200%的整體增速已被視為難以複製的「歷史大頂」。高盛在最新報告中下調了其2026年增長預期，指出隨著供應擴大及搶購心態消退，重複購買的每用戶平均收入（ARPU）將回歸常態。

摩根大通亦警告，若2026年無新爆款接棒，公司將重陷「Labubu獨大」的風險。投資機構伯恩斯坦（Bernstein）更將其定性為「投機型IP」，直指只要社交媒體熱度一過，銷量便會面臨斷崖式下跌。

資本邏輯重構

業績亮眼卻股價暴跌，更深層的邏輯在於：泡泡瑪特的市場估值基礎已被徹底改寫。2025年上半年，Labubu掀起全民炒作狂潮，原價99元盲盒被炒至數千元，隱藏款「本我」一度飆至4,522元，溢價高達45倍，股價亦於同期衝上339港元歷史高位。惟集團於下半年將Labubu月產能由1,000萬隻大幅提升至5,000萬隻，增幅達4倍，同時推出線上預售、實名認證及限購機制。

產能放量隨即引發二手市場崩盤，隱藏款價格從4,522元急挫至540元，跌幅逾88%；「坐坐派對」系列整盒成交價較高位回落43%，部分常規款更跌破官方售價，黃牛鏈條被徹底擊碎。 

有分析指出，放量穩價意在弱化投機屬性，回歸潮玩消費本質。隨著「理財屬性」被剝離，泡泡瑪特回歸普通消費品公司，估值邏輯從「稀缺標的」轉向理性市盈率，股價亦持續回調。 

海外突圍與未來命門

儘管股價短期承壓，但泡泡瑪特的全球化佈局仍是支撐其長遠發展的最大底牌。2025年，海外市場收入達162.7億元，按年飆升逾300%，佔總營業額43.8%。其中，美洲市場迎來爆發式增長，收入達68.1億元，按年狂升748.4%，期內淨增42間門店，總數達64家，成為拉動業績的新引擎。

歐洲市場亦表現強勁，透過進駐英國劍橋、丹麥哥本哈根、荷蘭鹿特丹、法國里昂及西班牙巴塞隆拿等核心商圈，品牌知名度顯著提升。該市場淨增22家門店，總數達36家，實現收入14.5億元，按年大增506.3%。

惟海外市場同樣面對單一IP挑戰，集團需證明自身不僅是「Labubu公司」，更能持續孵化具全球影響力的IP平台。市場期望看到一個全新增長邏輯，才能重新賦予高估值。

Text by BusinessFocus Editorial

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